1. 배당을 안 하는 이유는 대주주가 회사 돈을 자기 소유로 생각하기 때문이다.
2. 중첩상장이 저 PBR 이유다. 상속하기 위해 중첩상장한다.
3. 자산매각이 원활하지 않은 이유는 외형중시, 가오 중시 문화 때문이다.
이 세 가지인데, 결국 저평가의 문제는 재벌 때문이다 라는 것으로 압축됩니다.
어떤 하나를 문제의 원인으로 찍고 거기서부터 논리를 전개하면 다 말이 되는 논리를 만들 수 있습니다. 그런데, 그런 논리를 기반으로 해서 제도를 만들어 적용하면 그 문제가 해결이 꼭 되는게 아닙니다. 진짜 원인을 찾아야 그걸 고쳐서 문제를 해결할 수 있습니다.
예를 들어 지난 정권에서 한국이 성장을 이루려면 소득을 증가시켜야 한다 라는 (그럴듯한) 논리로 소득주도성장 정책을 밀어붙였지만, 소득이 원인이 되어 성장에 영향을 준다는 것은 정상적인 방향이 아니며 성장이 소득을 증가시키는 것이죠. 성장은 소득이 아닌 자본투입 혹은 생산성 증가가 주도하고요.
그런데, 재벌이고 그 회장이고 다 그 속한 나라의 제도와 문화에 영향을 받는 사람들이고 행동이 그에 강한 영향을 받고 적응합니다. . 재벌이 무슨 용가리 통뼈가 아닙니다. 한국은 "배임" 범죄의 성립요건이 느슨해서 잘못했다가는 바로 회장이 감옥 갑니다.
한국 주식시장을 이해하고 뭔가 해결책을 내려면 한국 주식시장의 역사와 그 문화에 대한 관찰이 선행되고 그에 대해 가설을 세워보고 데이터로 증명해보고, 또 여러 명멸했던 제도들이 문제를 어떻게 해결했는지 또한 문제를 악화시켰는지 관찰을 해야 합니다.
위의 3개에 대한 저의 의견을 사례 중심으로 말씀드리겠습니다.
1. 배당이 적은 이유
박근혜 정권 시절 "기업소득환류세제"라는 것이 만들어졌습니다. 그 자체가 오류인 논리지만 하도 "유보율이 높다", "사내유보금이 쌓여있는데 외부로 안 나오고 있다." 이런 주장들이 횡행한 것에 영향을 받아 만든 세제입니다.
그래서, 기업 소득을 배당, 투자 혹은 고용으로 사용하지 않으면 과세하는 제도를 시행합니다. 배당:투자:고용에 적용하는 비율을 1:1:1로 하고 시작했습니다.
그 회사 돈을 자기 돈으로 생각해서 배당에 인색하다던 국내 대기업의 배당이 실제로 늘어납니다.
(제가 보유하고 있던 한 기업의 배당은 2010년대 초반 2000원대에서 기업소득환류세제 도입 이후 급격히 증가해서 2018년에 8천원으로 증가합니다.)
그런데, 엉뚱한 곳에서 문제가 발생합니다. 왜 기업의 배당을 장려하느냐 라는 여론이었죠. 실제 연구결과도 투자, 고용에 대한 사용액 보다 배당이 더 많이 늘어난 것을 보여 줍니다.
세제 시행 1년만에 그 적용비율을 바꿉니다. 배당은 0.5로 줄이고 고용을 1.5로 늘입니다.
3년간 실시하고 2017년에 일몰이 되자, 그 법의 이름도 바뀝니다. "투상세"라고 배당이 전혀 연상되지 않는 이름으로 바뀌었다가 최근 없어졌습니다.
한국은 본질적으로 배당에 적대적인 나라였고, 이익을 유보하여 설비투자에 나서는 것에 우호적인 나라입니다.
말로 하는 것이 진의가 아니며 행동으로 보여져야 진의입니다.
소액주주들만 배당 증액 얘기를 하지 다른 사람들은 배당에 상당히 적대적입니다. 특히 시민단체와 노조의 배당 적대감이 강력합니다. 그들이 입법에 영향을 미칩니다.
그 결과 나타난 것이 제가 앞선 글에서 얘기했던 배당소득에 대한 지속적인 과세증가입니다. 종합소득세를 보면 절대 세율 자체도 높지만 그걸 지속적으로 증가시키는 추세를 유지하고 있습니다. 세계에서 찾기 힘든 사례입니다.
반면 유보를 통한 투자에 우호적인 세제는 여러 방식의 투자세액공제들입니다.
배당을 늘이기 위해 한 3년 정도 배당을 금융소득종합과세에서 제외해서 분리과세해 보세요. 재벌이 기업 돈을 자기 돈으로 생각해서 배당을 싫어한다고요? 배당액이 대폭 증가할 것이라고 단언합니다. (앞서 기업소득환류세제의 사례가 말해줍니다.)
2. 중첩 상장
중첩상장은 지주회사 제도가 도입되면서 시작됩니다. 이 지주회사 제도는 "순환출자"라는 악습(?)을 해결해서 지배구조를 개선하기 위해 기업지배구조 만악 근원론자들의 주장으로 도입된 제도입니다. 그리고, 지주회사 장려와 관련된 세제는 일몰되지 않고 계속 연장됩니다. 재벌은 이에 적응했을 뿐입니다. 지주회사에 패널티를 가하면알아서 안하게 될 겁니다.
3. 외형중시, 가오 중시로 인한 자산 매각 부진?
한국은 자산만 내다 팔 수 없습니다. 고용승계를 해야 합니다. 그러므로, 매각 후 구조조정을 해야 수익성이 생길 저수익자산은 안 팔립니다. 망하고 나서는 어차피 구조조정을 해야 하니 가능합니다만 계속 기업 상태에서는 쉽지 않습니다. 고용승계가 가능한 괜찮은 사업부만 매각하거나 기업 전체를 매각하는 방식이 더 쉽습니다.
외형 중시, 가오 중시가 한국 재벌의 특성만도 아닙니다. 재산 순위를 만들고 공개하는 것은 미국 잡지가 시작했습니다.
수십년 전 미국에서 경영자들의 연봉이 너무 많이 오르는 것 아니냐 라는 비판으로 경영자 연봉을 공개하게 했더니, 경영자들이 서로 비교하면서 내가 가오가 있지 라며 경쟁적으로 연봉을 더 올렸다는 웃지 못할 사례도 있습니다.
한국 기업이 다른 나라 기업과 같은 것은 성장을 추구하고 지속가능성을 추구한다는 것입니다. 외형, 가오 아무리 좋아도 성장과 생존에 방해되면 다 버립니다. 아니 버리지 않으면 어차피 생존못합니다.
크레딧 시장은 AA물과 A물 간 차별화 양상.
경기 침체 두려움과 크레딧 리스크 끝나지 않았다는 심리가 여전하기 때문이죠.
우리 경우 부동산PF 이슈 있으니 더욱 우량회사채 수요만 뜨거운 편. 여전채 금리가 떨어지기 시작한다면, 크레딧 이슈는 어느 정도 마무리라고 봐야겠지
~ 초우량 등급의 채권을 중심으로 연초 크레딧 채권시장이 '초강세'란 얘기다. 발행량이 수요에 비해 적기 때문에 나타나는 현상이다.
업계에 따르면 연초에 운용사들의 매칭펀드, 퇴직연금계정, 새마을금고 등의 자금이 많이 유입돼 매수를 해야 하는 상황인데 반해 발행물 물량은 상대적으로 한정적이다. 이에 물량 확보를 위해 여러 주체가 뛰어들다 보니 가격 경쟁이 치열해졌다는 것이다. 크레딧 채권 스프레드가 실제 시장 가격을 반영하지 못하고 있다는 점도 강세 거래의 요인 중 하나로 여겨진다.
연초 효과는 계절적 요인으로 존재해왔는데 올해 특징은 그 강도가 매우 강하다는 점이다. 자금도 몰리고 발행량도 예년에 비해 늘어났다. 지난해 12월 시장의 온기를 느낀 발행사들이 연초효과를 극대화하기 위해 발빠른 행보를 보인 것도 연초 효과를 강화했다.
실제 지난 12월6일 SK텔레콤은 2022년 마지막 회사채 수요예측을 진행했는데 흥행에 성공해 모집액의 8배에 달하는 1조9350억원의 주문을 모았다.
윤원태 SK증권 자산전략팀장은 "발행량이 상당하고 현재 회사채뿐만 아니라 은행채, 공사채, 여전채 등이 모두 발행에 나서고 있기 때문에 수요와 공급이 균형을 이루는 시점이 빨리 올 것"이라며 "예년의 경우 연초 효과가 2월까지는 지속됐는데 올해는 공급이 빠르게 늘어나면서 조금 이르게 마무리될 가능성이 있다"고 분석했다.
훈풍이 초우량 채권을 넘어 비우량 회사채로까지 확산될 것인지 여부는 아직 불확실하다. 매크로(거시 경제) 불안과 금융 경색 위험 때문으로 보인다.
김은기 삼성증권 연구원은 "최근 회사채 발행시장의 강세는 정부 정책 효과의 가시화와 회사채 투자매력 부각이라는 두 가지 측면에서 나타난 만큼 적어도 레고랜드 사태 이전 수준으로 회복될 전망" 이라면서도 "올해는 예년과 달리 이러한 온기가 A등급 회사채로 파급되기에는 상당기간의 시간이 소요될 것으로 예상된다"고 말했다.
최근 A등급 크레딧 스프레드 축소 속도는 AA등급 대비 절반 수준으로, 다소 더디다는 평가다. 경기 둔화에 따른 A등급의 실적 저하와 PF(프로젝트 파이낸싱) 리스크에 따른 A등급 건설사 신용도 우려 등 예년과 달리 A등급 회사채 펀더멘털에 대한 우려가 크기 때문이다.
한 증권사의 채권 부문 임원도 "지금도 수요예측 시장이든 모집발행 시장이든 A등급 같은 경우 수요가 강하지 않으며 여전히 오버발행 되고 있다"고 전했다.
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